后资本结构理论的资本结构管理控制模型的实证检验
发布网友
发布时间：2022-04-23 23:12
共1个回答
热心网友
时间：2023-10-13 06:14
Stulz模型、Harris-Raviv模型和Israel模型包含了丰富的实证检验假设在内，例如Stulz的四项结论，Harris和Raviv的两个定理，Israel的定理2至定理7，遗憾的是，无论是Stulz或Harris和Raviv，还是Israel，都没有亲自做过这方面的实证检验。公司控制权市场学派中有关公司控制权市场部分的实证检验早先主要是借用公司财务其他相关领域里的实证研究结果，例如20世纪80年代一批学者关于资本结构变动效应的实证分析，其中包括Masulis（1980,1983）等人关于转换要约的分析，Dann（1980）和Vermaelen（1981）等人关于股票回购的分析，Korwar（1983）、Asquith和Mullins（1985）等人关于多次发行的分析，Mikkelson（1981）、Dann和Mikkelson（1983）关于可转换债券发行的分析,Dann和DeAngelo（1988）关于所有权结构的分析，以及Amihud、Lev和Travlos（1990）关于投资机会选择的分析。这批实证研究内容参差不齐，方法前后各异，结论多有出入，,何况还是借用别人的东西，结果当然不甚理想。其中较为值得一提的是Dann和DeAngelo（1988）的文章。Dann和DeAngelo的文章里有两句话谈到了资本结构与公司控制权市场之间的关系。在第一句话里，他们说：“从表决权的集中角度来解释股票回购同样也是最近由Harris和Raviv（1988）和Stulz（1988）建立的资本结构模型里所隐含的意义。”在第二句话里，Dann和DeAngelo又说：“事前选择资本结构。本身代表了一种反收购防御办法”，不过，他们认，这方面内容仍是“悬而未决的实证问题”。
自20世纪80年代末，开始有学者直接进行关于资本结构管理控制模型的实证检验，包括Friend和Lang（1988）、McConnell和Servaes（1990，1995）等，新近的研究则有Berger、Ofek和Yemack。Friend和Lang检验的基本想法很简单。他们认为：作为内部人的管理者所持有的股份越高，他们根据自我利益来调整公司负债比率的能力和动机就越强；此外，由于公司里除管理者之外，往往还存在大量的非管理性大股东（所谓非管理性大股东，是指持有公司发行在外股票比例在10%或以上的股东。）受这些大股东的约束，管理者常常无法按其意愿调整公司的负债比率，因此，必须分析这类大股东是否对管理者起到一定的监督作用。Friend和Lang检验样本包括1979-1983年间于纽约证券交易所挂牌上市的984家公司。他们的证据说明在开放型公司（管理者持股比例较低的公司）里，管理性大股东持有股票的市场价值以及管理性大股东持有股票比例均对公司的负债比率产生显著的负面影响，也表明了在开放型公司里，尽管存在着一定数量的非管理性大股东，管理者仍具有较强的能力和动机根据其自身利益的需要来调整公司的资本结构。相反,在封闭型的公司（管理者持股比例较高的公司）里，管理性大股东持有股票的市场价值以及管理性大股东持有股票比例对负债比率或者是没有显著影响，或者是显著性没有那么强，证据“反映了在封闭型公司里，管理者从其自身利益出发调整负债的动机和能力都比在开放型公司里的管理者要来得低”。综合以上证据，尽管Friend和Lang自认他们的结果可能在方*和变量之间的因果关系上存在某些缺陷，但他们还是觉得“一般而言”，这一实证结果支持了资本结构管理控制模型的假设。
普渡大学的McConnell和北卡罗莱纳大学的Servaes相继于1990年和1995年发表的两篇合作论文，可谓是资本结构管理控制模型实证检验中精巧的“小品”。之所以说它们是“小品”，除了这两篇论文里涉及到这方面检验的篇幅很短外，主要还在于两篇文章的检验范围较窄，检验方法也相对较为简单。在1990年《关于股票所有权与公司价值的新证据》一文里，McConnell和Servaes基本上只是在检验Stulz的一个论点，即企业价值与其内部人持有的股票比例成一种曲线关系。McConnell和Servaes分别以纽约证券交易所和美国证券交易所1976年的1173家上市公司和1986年的1093家上市公司构成检验样本，然后选择托宾q为因变量，管理者与董事成员持股比例（INO）、大股东持股比例（LB）和机构投资者持股比例（INSTO)为自变量进行回归。他们的实证结果显示:如果以管理者与董事成员的持股比例(INO)来衡量内部人持股比例，则有“强有力证据”表明企业价值与内部人持股比例之间存在曲线关系，企业价值先升后降。在较低的持股比例上，内部人持股比例对企业价值产生“强烈”的正面影响，而大股东持股比例对企业价值没有独立的影响。不过，McConnell和Servaes的这篇“小品”仅仅只是谈到了企业价值与企业内部人持股之间的关系，尚未谈到资本结构（负债比例）与这两者之间的关系。换句话说，McConnell和Servaes的文章还没有理清资本结构、所有权结构、公司控制权市场以及企业价值之间的纷乱头绪。于是,在1995年的《权益所有权与债务的两面性》一文里,他们把债务杠杆因素添补到1990年的检验方程里。McConnell和Servaes的实证结果包括如下两部分：
（1）关于企业价值和债务杠杆。实证结果表明，在低增长样本组里，托宾q与企业债务之间参数估计值在三个样本检验期间均显著为正，相同检验期间内，在高增长样本组里，托宾q与企业债务之间参数估计值均显著为负；
（2）关于企业价值和内部人持股比例。McConnell和Servaes修正了他们早先的结论，内部人持股比例与托宾q之间的关系不再得到“强有力”的支持，而仅仅只是得到“适当的”支持。
应该说，早期关于资本结构与公司控制权市场理论的实证检验重点基本放在管理者的持股比例与负债比率之间的关系上，这一点当然可以被看成是符合Stulz模型、Harris-Raviv模型以及Israel模型的精神。但是，随着学术界对资本结构与公司控制权市场之间理论关系的深入理解，学者们认识到,Stulz等人的模型只是对公司控制权市场理论解释的“一个版本”。关于资本结构与公司控制权市场理论两者之间关系的实证研究，其内容其实可以更为广泛地扩展到公司治理和反收购立法等方面，其研究方法和研究手段也可以更为复杂。Berger、Ofek和Yermack以及Garvey和Hanka等人的实证分析正体现了这一趋势。
Berger等人的实证研究分为两大部分，第一部分探讨企业债务杠杆的相对水平与公司治理变量之间的关系。他们在第一部分中所选择的因变量是债务比率，且以账面价值和市场价值分别表示。Berger等人的样本包含了1984-1991年之间409家公司的2196个观察值。他们所选择的自变量则形形色色，除了诸如高层管理人员的任期及持股比例、是否存在大股东、董事会的规模与构成等所谓衡量公司治理的变量外，Berger等人还塞进了诸如公司规模、抵押资产价值、非税收利益、研究与开发费用以及销售费用、管理费用与财务费用等等他们认为会“影响到债务杠杆”的控制变量。因此，这部分的实证结果自然也五花八门，不一而足。由于这一部分没有说明企业债务杠杆与公司治理变量之间的因果关系，所以，Berger等人又展开第二部分分析，即分析企业债务杠杆在出现影响公司治理结构的突发事件后是否发生显著变化。Berger等人主要选择与失败的收购、高层管理人员变更和董事会变动三个事件相关的哑变量，这三个事件都体现了公司治理的变动情况。Berger等人的回归结果表明：
（1）当公司面临被收购而收购又不成功时，公司的债务杠杆都会出现相当规模的显著增加；
（2）高层管理人员的变动同样导致较高的债务杠杆，尽管两者之间的关系在统计上不显著；
（3）董事会的变动与新发行的债务有关。Berger等人自信地认为：“我们的结果强烈地表明管理者防御的程度影响了企业的资本结构”，并且把这一结论看成是“本文的主要贡献”。
Garvey和Hanka于两年后发表了一篇自称可作为Berger等人论文“补充”的实证检验报告。他们的研究思路与Berger等人研究的第二部分内容相类似，不过，Garvey和Hanka所选择的影响公司债务杠杆变化的事件不同。在Garvey和Hanka检验中，美国地方州第二代反收购立法被圈定作为一个特定的影响事件，以此“比较在反收购立法保护前后公司的财务*”。第二代反收购立法是公司控制权市场的重要组成部分，采用这一事件进行检验势必更为贴切地突出了公司控制权市场与资本结构理论之间的关系。Garvey和Hanka设计的自变量也完全体现了第二代反收购立法的特点。除负债比例、资产收益率（ROA）、股票收益率、总资产等例行的控制变量外，Garvey和Hanka主要加入了保护变量（protected）、地方州变量（state）和时间变量（time）三个哑变量。其中，以1987年作为美国第二代反收购立法的分水岭，1987年之前成为前反收购立法时期，1987年之后称为后反收购立法时期。保护变量反映了样本公司是否受反收购立法所保护，地方州变量反映样本公司是否处于通过反收购立法的州,时间变量反映样本公司是否处于第二代反收购立法之后的期间内。Garvey和Hanka所采用的样本包括1982-1990年之间的1203家公司。他们的多元回归结果主要包括：
（1）保护变量意味着在后反收购立法时期,受保护的公司与未受保护的公司之间的债务比例差额大约每年要减少8%。
（2）地方州变量表明，与前反收购立法时期相比，后反收购立法时期出现了反转现象，企业债务比例由增转减。
（3）部分企业除受反收购立法保护外，本身还设置了其他反收购方法，如在俄亥俄州和宾夕法尼亚州，企业可以通过选择加入或选择放弃来决定是否受反收购立法的保护，部分企业还采用了毒药丸防御方法等等。这些反收购方法同样也会导致企业债务比例的降低或提高。Garvey和Hanka认为：“总体而言，我们对选择加入或选择放弃以及毒药丸防御方法的考察没有得到明确的结论。”
（4）伴随着第二代反收购立法,企业的融资*从债务融资转向权益融资“，后反收购立法时期权益融资的增加部分大致上正好补上了债务融资的减少部分”。
（5）与此同时，没有证据表明企业的规模与盈利能力在这段时期发生了较大的变化。
