“股权游戏”的通常规则
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发布时间：2023-01-12 22:27
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时间：2023-11-02 12:17
关于创始股东和资本之间的恩怨情仇，有太多的故事可作为茶余饭后的谈资，其中有资本设局夺取控制权的，有创始股东*黯然退场的，当然也不乏资本被创始股东忽悠得血本无归的案例。所以说，在投融资交易中，一味地将资本视为盛气凌人的“大反派”并将创业者当做应予同情的励志故事“主人公”来看待，是一种身份歧视。“在商言商”，惟有商业规律、公认的道德规范和法律可以作为该等事件的价值评判标准。
整个投融资交易过程是一场“不完全信息博弈”。资方对于创始股东的个人品质、能力、资源以及初创企业和相关业务的情况并不完全了解，而创业者对于资方的投资风格、交易惯例、容忍度、风险偏好、资金状况等亦不清楚。意向阶段，资方为使其投资决策尽可能正确，会对创始股东、企业和项目进行全方位的尽职调查；却很少有创始股东在意向阶段就向资方主动了解具体的游戏规则。
在投融资交易这场“股权游戏”中，创业者相较于投资方这类资深玩家来说，往往是稚嫩的“菜鸟”。因此，就信息对称和交易公平性而言，创业者应尽可能提前获得资方的“条款清单”草稿，以便有更多的时间去思考、权衡、沟通和协商。只有这样，创业者才有可能参与游戏规则的制定，而不仅仅是被动无奈的接受。
和资本玩“股权游戏”，缺乏经验的创业者有必要先了解一下通常规则，因为真金白银的交易并不容许创业者边玩边熟悉规则，在正式开局前，也不会有任何“模拟赛”或“教学关”。以下常规玩法是我们在具体的投融资交易中经常看到的，笔者藉此文向创业者做简单介绍，希望有所帮助。
“估值调整”是现今资方最喜欢引入交易的游戏规则。大家可能对“估值调整”这个词略感陌生，但若提及“对赌协议”、“业绩对赌”等词，创业者们一定是听过的。“估值调整”其实就是“业绩对赌”的另一种说法，即投资方与创始股东约定某些年度的业绩目标，若能达到或超过约定目标，则由投资方向创始股东支付一定数量的股权或现金（或允许创始股东以一定低价购买投资方的股权），若无法达到目标，则创始股东就要向投资方支付一定数量的股权或现金（或允许投资方以一定低价购买创始股东的股权，或赋予投资方要求创始股东以一定高价回购其股权的权利）。
“对赌”这个词仅仅反映了“估值调整”规则的“现象”，但却没能揭示出该项规则的“本质”。表面上，创始股东与资本方围绕着公司业绩进行着一场赌局，但事实上，创始股东和资本方都不是赌徒，“股权游戏”也绝非*。这一规则，恰恰体现了资本市场对企业估值的一般规律，即以企业的盈利能力作为估值的关键指标。
股价是投融资交易的关键条件。在资方基于尽职调查对企业盈利能力进行预估后，就会明确一个其认为合适的股价。若创始股东对该交易价格持有异议、认为过低，且双方无法协商一致，则双方将无法达成最终的合作。为促成交易，“估值调整”规则应运而生。其体现的理念是：权且按照创始股东描绘的（或双方协商后假设的）盈利能力确定目标企业的股价，当实际业绩与该盈利能力相符时，估值不做调整；一旦实际业绩反映的盈利能力超过或低于前述盈利能力，则就需要对估值进行调整；一旦触发估值调整，双方就需要根据约定重新分配股权比例或对亏损方进行资金补偿。
因此，创业者切忌望文生义，抱着*心态去签署对赌协议，对企业的业绩预估应当实事求是。对赌协议的实质绝非*，其也不是必须存在的规则，在创业者对于资方提出的股价予以认可的情况下，并没有对赌的必要。
“回购权”规则是指在投融资协议中约定一个条件，一旦该项条件达成，则资本方有权要求创始股东按照一定价格回购资方持有的目标公司的一定数量的股权。当各方将无法达成业绩目标设定为回购条件时，实际上“回购权”规则和上述“估值调整”规则存在竞合的情况。
目前较为常见的回购条件还有限期上市或限期挂牌，如约定目标企业必须在某年某月之前上市，否则投资方有权要求创始股东按照一定价格回购资方的股权。
从广义上讲，“回购权”和“估值调整”都属对赌协议。“估值调整”是关于业绩的对赌，其理论基础是企业的估值应以与其盈利能力相匹配；“回购权”则可以是有关创业者各方面承诺的对赌，其存在的合理性在于创业者应当对其在融资时作出的重大承诺负责。
“共同出售权”又称“跟售权”，是指当创始股东打算将自己的股权转让给第三方时，资本方有权按照同等条件和比例向第三方转让其股权，以此实现其与创始股东一同退出的目的。
创始股东如果签署了“共同出售权”条款，切记在与第三方交易时如实披露该等条款，并在达成交易意向时约定资方行使“共同出售权”的预案，将该预案作为交易条件。因为“共同出售权”的实现需要第三方的认可和配合。于此同时，创始股东还必须依约书面通知资方并询问其是否行使“共同出售权”（有限公司阶段还需依法询问其是否同意、是否要行使“优先购买权”）。
“强制出售权”规则也被称为“拖带”规则，是指资方与创始股东约定，当某些条件达成时，资方有权要求创始股东随他一起将各自持有的目标公司的股权全部出售给第三方。
“强制出售权”规则设置的初衷，是为了保障资方在目标企业无法按计划上市时，顺利地将目标企业卖给愿意接盘的投资方。当目标企业未能按计划上市、投资方无法通过股票市场退出时，资本方往往希望顺利地将目标企业出售给接盘投资方。而此时的接盘投资方一般都是产业投资者而非之前的财务投资者，他们希望对目标企业进行实际控制，并希望创始股东完全退出。
作为创始股东，是否接受“强制出售权”规则，以及在同意设置“强制出售权”的情况下如何为资方行使该等权利设置合理的先决条件是必须要深思熟虑的问题。若不慎重对待该类条款，创始股东极有可能最终落得个失去企业、惨淡出局的后果。
“优先权”规则包括“优先认购权”规则、“优先分红权”规则。根据我国公司法的相关规定，有限公司股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资；但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。这就给交易双方约定“优先认购权”和“优先分红权”留下了自由的空间。投资方凭此获得优先于创始股东分得红利或优先于创始股东对企业增资的权利。
资方设定“优先分红权”规则，主要是为了防止其他股东提前套利。投资方一般以企业上市或高价出售股权作为其退出获利的通常模式，红利并非其投资目的。通过设置“优先分红权”，其可以将利润留于企业，使企业获得发展所需的资金。而“优先认购权”则是资方反稀释的一种措施，用于稳固其在目标企业中的股权比例。
“反稀释”规则是资方避免其股权比例降低或防止其股份份额贬值的规则。广义而言，上述“优先认购权”规则是“反稀释”规则的一种。还有一类“反稀释”规则是禁止或*股份公司增发股份的条款，如约定在股改后上市前不得发行新股，或约定只能对投资方定向发行股份等。实践中出现的“反稀释”规则还有许多种类，较为复杂，涉及优先股、海外结构型融资且以域外法律为其制度背景，在此无法详述。
虽然“反稀释”规则具有较强的保护特征，通常都有一定的合理性，容易被交易双方所接受，但创始股东在签署此类条款时也要根据实际情况慎重考量。
以上即是现阶段创始股东与资本进行“股权游戏”时出镜率较高的游戏规则。创业者在进行投融资交易时，应当特别注意并慎重对待条款清单和协议中约定的该类规则，对于相关业绩承诺或考核指标，一定要实事求是的评估权衡，切忌抱着赌徒心态和侥幸心理签署协议。
