欧洲主权债务危机的启示
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发布时间：2022-05-05 08:29
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时间：2023-10-24 20:33
全球金融危机以来，世界主要国家联手，美国*实施了大力的反危机*，成功使美国金融市场恢复稳定，经济恢复增长，其他各主要国家的经济也恢复了良好增长势头。中国在4万亿经济刺激计划带动下，率先实现V形反弹。然而，2010年希腊主权债务危机突然爆发，并向欧洲其他国家扩散，欧元持续贬值，全球经济形势突然变得扑朔迷离，中国经济外部环境的不确定性急剧上升。我们可将欧洲主权债务危机的演进过程与美国次贷危机做个对比。
先看美国。最初，次贷违约率上升，次贷相关债券价格下降，导致货币市场流动性短缺，新债代替旧债的连续发行过程中断；现价计价和资本金扣减原则导致杠杆率上升，金融机构只能通过压缩资产负债表实现去杠杆化。在此过程中，信贷紧缩愈演愈烈，一些金融机构因资不抵债而破产。金融危机蔓延导致实体经济陷入衰退。为稳定市场，*在货币市场注入流动性、收购有毒资产和接管濒临破产金融机构；同时，*大力实施扩张性财政货币*——数量宽松与零利率，刺激经济增长。
再看希腊主权债务危机。2009年11月希腊财政*宣布，其2009年财政赤字对GDP比将为 13.7%，而不是原来所预测的6%。市场出现恐慌，希腊国债CDS价格急剧上升。2010年一季度，希腊国债对GDP之比达115%。2010年4月希腊*宣布如果在5月前得不到救援贷款，将无法为即将到期的200亿欧元国债再融资。由于担心希腊*对其总额为3000-4000亿美元的国债违约，投资者开始大规模抛售希腊国债。希腊*难以通过发新债还旧债，希腊主权债危机终于爆发。主要依赖希腊*债券为抵押进行融资的希腊银行无法从其他地方得到资金，只能依靠廉价的欧洲央行贷款，货币市场流动性短缺骤然加剧。希腊主权债务危机的传染效应出现：西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利等国同时遭受*，受影响国家的GDP占欧元区GDP37%左右；欧洲资金外逃，货币市场流动性短缺，利息率上升，欧元贬值。在此情况下，欧盟、欧洲央行和IMF紧急出台7500亿欧元的救援措施。欧洲央行在国债市场上购买私人投资者抛售的希腊国债，以防其价格下跌、收益率攀升。欧洲央行资产负债表上的“垃圾”债券不断增加。与此同时，欧洲央行增加了对银行的短期贷款、放松贷款的抵押条件，以缓解货币市场上的流动性短缺。在稳定金融市场的同时，同美国不同，欧盟国家并未采取扩张性财政*。希腊等国开始实行财政紧缩*，德国等财政状况良好的国家也准备实行财政紧缩。欧盟区在全球金融危机发生后即采取了非常宽松的货币*，但在此次欧洲主权债危机中，欧洲央行似乎并不打算效仿美国，也并未修改2%的通货膨胀率目标。
希腊的主权债务危机，源于财政赤字过高，但这并非才出现的问题。在高福利制度下，希腊人得以维持高消费、重享受的生活方式，加之税收征管不善，导致严重的偷税漏税，使其财政状况比较糟糕；希腊等国在加入欧盟时，由于资本自由流动与固定汇率，使得大量资金流入，公私债务增加，不但存在大量财政赤字，还存在大量经常项目逆差；希腊劳动市场僵硬，与德国的劳动生产率差距不断扩大，但无法通过劳动力自由流动缩小差异；马约关于财政赤字的规定未得到严格遵守，欧盟也因一体化和主权矛盾，没有形成有效的监管机制；受全球金融、经济衰退的影响，希腊问题雪上加霜；造假账，严重的财政困难被暂时掩盖，丧失了及早采取措施的机会。
通常，当一国由于经济增长速度下降使财政赤字增加时，可通过三条途径解决：一是通过扩张性货币*如降息等刺激经济增长，增加税收，减少赤字；二是通过货币贬值，刺激出口和经济增长，增加税收，减少赤字；三是实施紧缩性财政*，但要注意其对增长的负面影响。然而，希腊没有本国货币和独立的货币*，既不能执行扩张性货币*又不能贬值，只有财政紧缩一条路，即大幅削减工资和福利。这在*上困难，效果难料。德国等迟迟不肯施以援手，也加重了市场对希腊前景的担忧，助推了危机的爆发。
欧洲的救援与后果
为避免危机恶化，导致灾难性后果发生，5月10日，欧洲紧急出台总额达7500亿欧元的救助机制，这是欧洲有史以来最大规模救援行动。其中4400亿欧元是欧元区*承诺提供的贷款。为实施救援，欧元区*成立一个为期3年的欧洲金融稳定机制，作为一个特殊目的机构，将发行债券筹资以帮助面临主权债危机的任何欧元区国家；600亿欧元将由欧盟委员会依照《里斯本条约》从金融市场筹集；IMF也将提供2500亿欧元。
为避免国债价格下跌，到5月28日，欧洲央行已购买近400亿欧元的欧元区债券，包括希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰的*债券，其中250亿为希腊主权债务。欧洲央行平均每个交易日购入约30亿欧元的债券，其中20亿来自希腊。但希腊短期内并无好转的迹象，欧洲央行几乎是希腊主权债券的唯一买家。
在欧洲央行以人为的高价大规模购入希腊债券的过程中，德法之间也进行着明争暗斗。欧洲前任央行行长是法国人特里谢，德国人指责他屈服于法国总统萨科齐的巨大压力，违背了欧洲央行长期以来不允许购买其成员国国债的规定。德国央行行长怀疑，法国银行打算利用这一机会，清理法国银行账面上800亿希腊不良资产。
现任欧洲央行行长意大利经济学家马里奥·德拉吉已于2011年6月24日就任。并与2015年初提出量化宽松*以期刺激欧元区经济增长。
除购买问题国债外，欧洲央行在公开市场操作通过各种措施，如降低欧洲央行贷款的抵押标准，增加向货币市场的流动性注入。美国联邦储备局则宣布将重开与其他央行的换汇额度，以确保其他央行能获得充足的美元。
可以断定，希腊在未来两年的国债已经有钱偿还，不会违约，传染效应暂时得到控制，局面不会继续恶化下去。尽管欧洲主权债价格得到稳定，但由于对欧洲经济缺乏信心，投资者抛售欧元购买美元，导致欧元持续贬值。欧洲主权债务危机远未结束。
而且，还留下一个问题，未来欧洲央行如何退出？推行的救助*，已经把欧洲央行*到了角落里。假如它停止救市，是否会使高负债国家的债券价格跌至谷底？欧洲央行本身也可能陷入危险。欧洲央行的资金，约700亿欧元，大部分投入到欧元区国家的*银行。救助危机将使央行资金受到严重影响甚至完全用尽。每年年底，德国央行通常会将其利润转到联邦*。但未来几年，利润可能因和希腊债券挂钩而减少，这对德国央行的信心也会产生不利影响。
欧元区的债务问题与欧元前景
有问题绝不仅仅是希腊。欧元区平均预算赤字占GDP比例高达6.9%，除希腊外，爱尔兰、西班牙这一比例都超过10%。欧盟《稳定与增长公约》规定，各成员国赤字不得超过其国内生产总值的3%，公共债务不得超过国内生产总值的60%。但根据欧盟数据，2009年和2010年，27个成员国中只有瑞典和爱沙尼亚达标。
希腊和其他欧洲国家要想解决债务问题，既要在今后数年内使财政赤字/GDP大幅下降，也要在未来几年使国债余额/GDP停止增长或下降到可以接受的水平。国债余额与GDP之比的动态路径取决于经济增长速度和国债实际利息率的对比关系。在必须逐年削减基本财政赤字的同时，财政赤字国还必须满足债务余额/GDP趋于稳定值的条件。该条件是：经济增长率大于实际汇率。而国债余额/GDP比稳定且下降的条件是：经济增长速度-利率(国债收益率)-通货膨胀率>0。
可以想象，欧洲公共债务负担沉重的国家一定会寻找新的增长点，尽力争取较高的经济增速，实施扩张性货币*，降低利率，容许较高的通货膨胀率，并实施紧缩性财政*，否则长期利率会上升。现在看来，希腊债务余额/GDP趋于稳定并逐渐减少是有困难的。希腊经济增速可能在相当长的时间会小于国债实际利率，因为希腊并未找到新的增长点，而通胀短时间又起不来，所以只能依靠欧元贬值、财政紧缩。如果希腊不能通过结构改革保证基本财政收支平衡，希腊的债务/GDP就无法逐渐减少。这类问题也存在于许多欧元区国家和OECD国家。2011年，欧元区成员国国债/GDP将大于90%。
欧元贬值是暂时的，欧洲的国际收支状况明显好于美国，欧元不会持续贬值。欧元区也不会解体，因为这样*代价过高，而欧洲的经济能力应该能够解决当前的问题，关键在于德国的态度。在欧盟这样的经济体中，如果没有财政转移支付，德国越强，其他国家越弱，欧元越要出问题，这就存在一个悖论。所以，德国如果自扫门前雪，只是解决自己的问题，是把欧元害了，也把德国自己害了。
危机可以导致欧元区的解体和欧元的消失。但危机也可能导致欧元区一体化进程的深化，不但有统一货币，而且有统一或近乎统一的财政，类似于美国联邦和各州的财政关系。此前，欧盟和欧元区扩张速度太快，很多*机制并不完善，未来是否可以引入退出或除名机制，以免陷入无路可走的境地。未来，还应进一步打破各种要素流动的障碍，如劳动力的流动，以推动劳动生产率的趋同。
强大的欧洲经济和强大的欧元是符合中国利益的，因为欧元贬值可以为中国外储分散化提供了条件，而过去欧元太贵，*了我们这样做。
美国仍是世界金融稳定的最大威胁
中长期真正的威胁，是发达国家的双逆差及国债和外债的累积。谁来购买全球巨额的公共债务，特别是美国国债？日本债务占GDP比例高达200%，但日本储蓄率很高，基本上是本国居民购买，国民财富基本上就可以搞定。欧元区的债券也是欧洲自己买。美国国债靠谁来买？全世界正在进入一个借新债还旧债和央行印钞票的阶段，新债只能依靠有剩余储蓄的国家购买。一旦新债券无人购买，将会导致国家破产、债券违约以及印钞，结果必然是通货膨胀。之所以没有出现通货膨胀，一方面是因为中国等国继续购买美国和欧洲债券，减少了印钞票的压力，另一方面是商业银行的运转依然未恢复正常。
未来，美国依然是世界金融稳定的最大威胁。因为欧洲从总体上看，只有国债问题，外债问题尚不严重，如德国国际投资头寸为正，欧元区国际收支基本平衡，在这点上，欧洲强于美国。而美国既有巨额财政赤字又有巨额外债，在双赤字情况下能维持金融稳定，很大程度是由于美元的国际储备货币地位。随着双赤字的恶化，美元的地位终将削弱。美国国债的50%以上依靠外国投资者，2015年美国国债与GDP之比将大于100%，长期看不到改善的前景。因此在中长期，不排除美国发生国际收支危机和财政危机的可能性。
日本、中国、德国具有较强的财力购买美国国债。但希腊危机和世界各国财政状况的普遍恶化，使日本、德国购买美国国债的能力下降。谁来买单？在此情境下，美国运用视线转移战略，将这一压力转到*迫人民币升值上来。先有美国130名议员联名要求人民币汇率升值，诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼也屡提人民币要升值、“不惜与中国打贸易战”等观点，声称人民币升值可解决美国的贸易赤字。2010年5月份刚刚结束的中美战略对话中，尽管美国以人民币升值上的让步换取开放市场的让步。然而，出于*需要，人民币升值的话题一定还会重提。到底什么是中国的真正利益？未来中国在美元陷阱中会陷多深？值得我们深入思考。
