普兰解读丨如何看待利率走廊？
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发布时间：2022-04-19 18:12
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时间：2023-07-04 13:58
每周思考
5月19日3个月期800亿国库现金定存中标利率为4.5%，较上次招标(3月16日）利率上浮30个基点。我们认为，在后利率市场化时期的货币*框架中，公开市场操作、借贷便利等货币*工具的利率重要性已经高于存贷款基准利率，存贷款基准利率变化更多表明的是央行的态度，而各种*工具利率及其使用方式才是全方位理解当前货币*的意图。本文将简略梳理和追踪货币*工具的实际利率走廊。
摘要
?海外宏观经济
美国总统特朗普的泄密事件引发市场避险情绪，美债收益率大跌，黄金上涨，但避险情绪迅速修复，第二日美股重拾上涨势头，美债收益率也出现小幅反弹。预计此类事件暂难撼动美联储6月加息。
?国内宏观经济
中国4月固定资产投资同比增速8.9%，不及预期的9.1%，其中基建投资同比增长23.3%，民间投资同比增长6.9%均出现小幅回落。
工业增加值同比增长6.5%，不及预期，但环比增长0.56%，主要由于4月份较去年同期少一个工作日所致。
社会零售销售同比增长10.7%，不及预期，同样主要由于工作日较少导致。总体来看，中国4月宏观经济保持平稳势头，加之信贷扩张仍在持续，短期内经济仍难大幅下滑。
?行业经济
中国4月房地产开发投资同比增速9.3%，创两年来新高，但销售面积和销售额增速则分别回落3.8和5个百分点。房地产市场需求端受到**影响，销售持续回落，但热点城市房地产库存仍然较低，房企开发投资意愿较强。
?*面
*发言人张晓军在会议上首提全面禁止“通道业务”，引发市场强烈关注，“通道业务”存量规模约为27万亿，如何处置将引发市场较大不确定性。
?市场综述
上周央行净投放605亿元，本周将有4100亿到期。上周央行开展800亿国库现金定存招标，中标利率4.5%，较上次上浮30个基点，缴税因素对资金面影响适中，整体资金市场仍然维持紧平衡。
利率债到期收益率整体下行，10年期国债到期收益率下行3个BP至3.6250%，10年期国开债下行4.5个BP至4.3168%。上周末监管层态度有所缓和，致使短期债券市场情绪回暖，但持续性存疑，6月美联储加息恐带动中国央行再度上调*利率。
沪指上涨0.23%；铁矿石期货大涨7.95%，螺纹钢期货大涨8.13%；布伦特原油上涨6.16%。
人民币兑美元上周升值101个基点，收于6.8926，CFETS人民币汇率指数录得92.49，按周跌0.57，人民币仍维持对美元贬值则对非美货币升值的不对称路径，波动幅度继续收窄。
普兰解读
如何看待利率走廊
5月19日3个月期800亿国库现金定存中标利率为4.5%，较上次招标(3月16日）利率上浮30个基点。我们认为，在后利率市场化时期的货币*框架中，公开市场操作、借贷便利等货币*工具的利率重要性已经高于存贷款基准利率，存贷款基准利率变化更多表明的是央行的态度，而各种*工具利率及其使用方式才是全方位理解当前货币*的意图。
从上图中我们可以明显看出，自2015年下半年，逆回购利率在事实上形成了利率走廊的底部，但SLF利率却长期没有发挥应有的利率走廊顶部作用，DR007长时间“趴在”7天逆回购利率上。直到2016年下半年，DR007波动率开始明显增大，并且逐步脱离逆回购利率，目前处于当前利率走廊的中部区间。尽管如此，我们还关注另外一个在货币*执行报告中提到的操作利率，即一年期MLF利率。
央行在《一季度货币*执行报告》中着重提出的3个利率都表现在上图中：1年期MLF、7天逆回购和DR007。其中，一年期MLF和7天逆回购是未来一段时间央行的主要操作工具，而DR007则是央行主要锚定的利率中介目标。我们大胆猜测，目前央行的利率走廊定为上轨为一年期MLF，下轨为7天逆回购利率，目标为确保DR007在上下轨之间运行。而在去年下半年利率走廊顶部则明显是隔夜SLF利率。
而最近出炉的3个月国库现金定存中标利率则与3个月的同业存单利率密切相关。
而对于市场最为关注的长端利率，我们认为，一年期MLF利率是DR007的理论顶，而从近一年的数据观察，DR007与10年期国债的息差中位数和平均值都在50个BP左右，所以，目前十年期国债到期收益率的理论顶部就是1年期MLF利率+50个BP，也就是3.7%附近，5月10日时10年期国债的中债估值收益率达到3.69后迅速回落，也印证了我们这一判断。
但是，当前的利率顶并不意味着未来的利率顶，理论顶也不意味着实际顶。通过上述的分析，我们发现，当前市场利率仍然没有充分预期下一次*利率的上调。从同业存单、国库现金定存中标利率与MLF利率的横向对比，我们发现MLF等*利率仍具有不小的上调空间，尤其是在未来美联储加息缩表的背景下。我们预计，年内MLF利率仍有20-30个BP的上调空间，换而言之，10年期国债的理论顶部大约会在3.9%-4%附近。
图1：地产投资回升，其余投资增速下滑
图2：工业增加值增速回落至原有区间
数据来源：WIND资讯，普兰数据
图3：煤耗增速低位震荡回升
图4：房地产行业景气度仍然较低
数据来源：WIND资讯，普兰数据
图5：猪粮比价即将跌回正常区间
图6：农产品价格跌跌不休
数据来源：WIND资讯，普兰数据
图7：焦煤、螺纹钢双双反弹
图8：航运指数疲软、商品指数反弹
数据来源：WIND资讯，普兰数据
